NIEUWSSELECTIE  
  KORT NIEUWS  
  RADIO & TELEVISIE  
  MEDIA  

De fusie tussen America Online en Time Warner gaat gepaard met een flinke impliciete afwaardering van het Internet-fonds. En dan komt AOL nog goed weg. Navolgers zullen een nog grotere veer moeten laten.

Door onze redacteur MAARTEN SCHINKEL

AMSTERDAM, 12 JAN. Met een kleine veertig procent omhoog op maandag, met 8 procent omlaag gisteren op Wall Street. En het is nog de vraag of het aandeel Time Warner daarmee een beetje tot rust is gekomen na de aankondiging van de fusie met America Online.

Het concept van een fusie tussen een Internet-aanbieder en een bedrijf dat inhoud levert is een nieuw gerecht voor beleggers. En het maag- darmkanaal van de financiële markten heeft er nu al een paar dagen voor nodig om het te verteren. Hoe waardeer je een hybride kolos als AOL Time Warner? Het antwoord op die vraag is niet alleen van belang voor de koers van de twee betrokken aandelen zelf. De AOL-Time Warnerfusie kan ook gaan gelden als een precedent voor toekomstige fusies tussen andere 'clicks' en 'bricks'.

Kern van de kwestie is de verwatering van de winstgroei. Internet- bedrijven danken hun kolossale beurswaardering aan een even kolossale prognose voor de toekomstige winstgroei. En dus zijn beleggers bereid 432 maal de verwachte winst per aandeel voor Yahoo! te betalen, of 383 maal de verwachte winst voor E-Bay.

Naarmate de volwassenheid vordert, gaan die waarderingen al naar beneden. AOL is een van de oudste Internet-beursfondsen, en noteerde eind vorige week op ruim 150 maal de verwachte winst - na eerder dit jaar nog op boven de 300 te hebben gestaan. En dan moet de overgang naar de realiteit nog gemaakt worden. AOL maakte daar maandag een begin mee. Het levert in de eergisteren aangekondigde fusie de Internet-toegang, Time Warner levert de inhoud, de 'content' van de websites.

Gebaseerd op de verhouding tussen de beurswaarde van de twee had AOL 68 procent van de aandelen van het nieuwe bedrijf moeten krijgen, en Time Warner 32 procent. Maar de deal werd gesloten op basis van slechts 56 procent voor AOL en 44 procent voor Time Warner. Daarmee is volgens Charles Dumas, econoom bij het Britse Lombard Street Research, erkend dat de aandelen van AOL flink waren overgewaardeerd.

Nu is Time Warner nog niet eens een standaard-voorbeeld van een bricks- bedrijf. Het concern zit in de al hooggewaardeerde mediasector, is zwaar in de schulden gestoken om het rendement op te jagen, en noteerde vrijdag iets meer dan 100 maal de verwachte winst per aandeel. Ook dat is een zeer hoge waardering. AOL en Time Warner komen elkaar nu ergens in het midden tegen, op ruim 130 maal de verwachte winst, waarin nu ook nog een premie zit voor de miljard dollar aan verwachte synergie- voordelen.

Wat zegt dat voor de overige Internet-fondsen? Als die ook op het overnamepad gaan, dan zal volgens Dumas blijken dat AOL-topman Steve Case met Time Warner het juiste doel gekozen heeft. De grote mediaconcerns zijn óf veel lager gewaardeerd dan Time Warner, zoals Disney (koers-winstverhouding van 50), of News Corp (53) van Rupert Murdoch, of ze zijn helemaal niet beursgenoteerd.

Het resultaat zal volgens Dumas zijn dat het verschil tussen de opgeblazen beurswaarde van het overnemende Internet-bedrijf en de waarde van het over te nemen mediabedrijf nog veel groter zal zijn dan bij AOL en Time Warner. Als er ook dan tot een evenwichtige eigendomsverhouding moet worden gekomen, dan is de impliciete afwaardering van de aandelen van het overnemende Internet-fonds immers nog veel groter dan bij AOL het geval was. "Anders worden ze door de Murdochs gewoon het kantoor uitgelachen."

Daar komt nog bij dat de aandelen voortaan moeten worden geprijsd op basis van de minder hoge winstgroei die de combinatie van bricks en clicks oplevert. De zakenbank Schroder liet gisteren weten het aandeel AOL af te waarderen van 'significant sneller stijgend dan de beurs' naar een gewone snelle stijger. En de zakenbank Merrill Lynch zei dat AOL nog kan zakken naar een koers van 55 dollar - tegen ruim 74 dollar eind vorige week.

Gisteren eindigde AOL al 11 procent lager op 64,625 dollar. Zo belooft de fusie de eerste te worden waarin uiteindelijk netto-beurswaarde wordt vernietigd, maar die toch als een strategische meesterzet wordt beschouwd. Ook dat valt kennelijk onder de veranderde wetten van de Nieuwe Economie.