Tjalling van der Goot
De fraudezaak op de Amsterdamse effectenbeurs die vorige week aan het licht is gekomen, roept een reeks vragen op. Is hier sprake van falend beurstoezicht? Immers, justitie is de fraude op het spoor gekomen via de FIOD, de fiscale inlichtingen- en opsporingsdienst, terwijl toch een van de punten van aanklacht een typische vorm van misbruik van voorwetenschap is, het zogenaamde front running.

Dit is het kopen van aandelen door effectencommissionairs in de zekerheid dat de koers door een grote order zal gaan stijgen. Hoe kan het zijn dat één van de verdachten na een ontslag op staande voet bij zijn vorige werkgever, een effectenhuis, en een daaropvolgende voorwaardelijke schorsing door de effectenbeurs in 1993, weer een verantwoordelijke en dus kwetsbare positie heeft kunnen vervullen als directeur bij een effectenkantoor? Kortom, is het toezicht op de Amsterdamse effectenbeurs gezien deze en andere zaken wel zodanig dat daardoor onrechtmatigheden tot een minimum beperkt worden?

De Amsterdamse effectenbeurs heeft tot 1 januari dit jaar de functie van organisator en toezichthouder van de beurshandel gecombineerd. Hierna heeft de onafhankelijke STE, de Stichting Toezicht Effectenverkeer, het toezicht op de beurshandel overgenomen. Nederland was een van de laatste West-Europese landen waar een dergelijk onafhankelijk beurstoezicht haar beslag kreeg. In de VS is het toezicht al sinds 1933 in handen van een onafhankelijke instelling de SEC, de Securities and Exchange Commission.

De SEC ziet niet alleen toe op een ordelijk verloop van de effectenhandel, maar stelt ook eisen aan de informatie die beursgenoteerde ondernemingen in hun jaarverslagen moeten opnemen en aan de wijze waarop die gepresenteerd moet worden. Bovendien heeft de SEC de bevoegdheid boetes op te leggen of toelating tot beursnotering te weigeren danwel een bestaande notering op te schorten als niet aan haar voorwaarden is voldaan. Een dergelijke vorm van toezicht garandeert een objectieve belangenbehartiging tussen beleggers en effectenbeurs.

Waar een systeem van zelfregulering, dat wil zeggen dat de opstelling van de regels en het toezicht op de naleving ervan in één hand is, toe kan leiden, heb ik mijn eerder dit jaar verschenen proefschrift geschreven. Het omvat een onderzoek naar de factoren die van belang zijn voor de waardering van een aandeel van ondernemingen, die een eerste notering krijgen op de Amsterdamse effectenbeurs. Hiertoe heb ik alle 74 beursintroducties geanalyseerd uit de jaren 1983-1992. Bij het verzamelen van de data, die de beursgangers in de emissieprospectussen moesten publiceren, bleek keer op keer dat de regels van de Amsterdamse effectenbeurs wel erg ruim uitgelegd werden.

De prospectussen moeten de drie meest recente boekjaren bevatten. Vijftien (!) van de 74 ondernemingen voldeden niet aan deze eis. Verder dienen de prospectussen een kasstroomoverzicht te bevatten. Niet alleen was er een aantal ondernemingen, dat geen kasstroomoverzicht publiceerde, maar degene die dat wel deden, hanteerden veelal hun eigen specifieke vorm voor een kasstroomoverzicht.

Dit gebrek aan uniformiteit bevordert bepaald niet hun inzichtelijkheid of een goed begrip ervan. Opvallend was, dat de meest informatieve kasstroomoverzichten werden geproduceerd door ondernemingen, die tegelijk een notering kregen in Londen of New York, zoals PolyGram.

Een derde voorbeeld betreft de verslaglegging aangaande personeelsopties bij de ondernemingen, die een eerste beursnotering kregen. Zo waren er nogal wat ondernemingen die nalieten informatie te publiceren die essentieel is voor beleggers, zoals de looptijd en de uitoefenprijs van de opties. Bovendien waren beursgenoteerde ondernemingen tot 1 januari van dit jaar niet verplicht transacties in personeelsopties van hun topmanagers openbaar te maken, in tegenstelling tot de Verenigde Staten en Engeland waar dergelijke transacties direct gemeld moeten worden. Het is dus niet zo verwonderlijk dat personeelsopties niet leiden tot extra aandelenrendementen van de desbetreffende ondernemingen. Beleggers zijn er immers niet zeker van dat de personeelsopties nog in het bezit zijn van de top managers. Een positief verband tussen peroneelsopties en extra aandelenrendement bestaat wèl in de VS.

Ondanks het veel strengere beurstoezicht in de VS sinds 1933 of Groot-Brittannië, in welk land sinds de jaren tachtig een vergelijkbaar systeem als in de VS fungeert, komen ook in die landen fraudes voor. Denk maar aan één van de grootste fraudezaken ooit, waarbij Michael Milken de hoofdrol speelde. Een belangrijk aspect bij die zaak was dat het effectenhuis waarvoor hij werkte, uiteindelijk failliet is gegaan tengevolge van zijn malversaties.

Waar beursfraude direct te maken heeft met de wijze waarop het toezicht georganiseerd is, ligt het voor de hand, dat de toezichthouder i.c. de STE maatregelen neemt die daarop toegespitst zijn. Het overgaan van het toezicht in onafhankelijke handen, namelijk in die van de STE, is wat dat betreft een stap in de goede richting.

Een tweede maatregel is de mogelijkheid om boetes, dwangsommen en aanvullende straffen, zoals het verbod ooit nog in de effectenhandel werkzaam te zijn, op te leggen. Een hoge boete houdt het gevaar van een bankroet in voor de betreffende instelling. Banken en effectencommissionairs zullen zich hierdoor genoodzaakt zien het interne toezicht op functionarissen, die omgaan met koersgevoelige informatie, met de grootst mogelijke zorgvuldigheid te organiseren.

Ten derde dient ook de beslissing een onderneming toe te laten tot de beurs door de STE genomen te worden, en niet, zoals nu nog het geval is, door de Amsterdamse effectenbeurs. Het hiervoor genoemde onderzoek naar nieuwe beursintroducties toont aan dat door de huidige belangenverstrengeling er te vaak op essentiële punten informatie in de emissieprospectussen wordt weggelaten.

Dr. L.R.T. van der Goot is verbonden aan de Economische Faculteit van de Universiteit van Amsterdam. Hij promoveerde op het proefschrift 'Valuing New Issues, Information Quality of Initial Public Offerings at the Amsterdam Stock Exchange'.