Financiële bellenblazerij

De bedrijfsbalans is opgepompt. De financiële buffers ook. De waarde van cruciale bezittingen is de afgelopen maanden dramatisch gedaald. En KPN torst meer dan 25 miljard euro schuld met zich mee. De actie handje contantje en wat financieel bellenblazen moeten op korte termijn soelaas bieden. Is er leven na de BBB-rating?

Door Menno Tamminga

I love cash, riep de sticker op de tas van Philips' financiële roerganger Dudley Eustace jaren geleden. Het was pompen of verzuipen in Eindhoven. Eustace is nu commissaris bij KPN, weg bij Philips, maar de boodschap van de sticker leeft als nooit tevoren.

KPN probeert met alle macht geld in kas te houden. Of te krijgen. Dividend wordt voorlopig niet in contanten, maar alleen in aandelen uitgekeerd. Dat scheelt 420 miljoen euro.

De winsten van het Nederlandse mobiele telefoonbedrijf mogen na fiat van de Belastingdienst worden verrekend met de verliezen van de Duitse dochter E-Plus. Dat scheelt direct 150 miljoen belastingen. De belastingpost wordt nu naar de toekomst doorgeschoven.

Investeringen worden met bijna 1 miljard euro gereduceerd.

Grootscheepse verkoop van bezittingen moet 5 miljard euro opleveren. De actie handje contantje gaat gepaard met creatief boekhouden en financiële bellenblazerij. Uiteraard binnen de ruime grenzen van wat in Nederland voor regelgevers en accountants acceptabel is. KPN is open in wat zij doet. KPN maakt winst (bijna 1,9 miljard euro), maar hoe? Door de opbrengst van de uitgifte van nieuwe aandelen van dochter KPN Mobile aan de Japanse gigant NTT Docomo als winst (2,3 miljard) te boeken. Terwijl KPN vorig jaar zelf ook aandelen uitgaf, bij beleggers, maar dat niet als winst boekt, maar als een vermogensversterking.

Waarom doen moeder en dochter het anders, afgezien van de prangende behoefte bij moeder KPN om een nettowinst te laten zien? De moeder heeft het geld harder nodig dan dochterlief als financiële buffer tegen verliezen en als stootkussen voor de zware schuldenlast. De simpelste manier voor de moeder om dat geld te krijgen is de kapitaalinjectie voor KPN Mobile als winst te tellen en zo door te sluizen naar de buffers.

En KPN maakt ook winst doordat geen reorganisatievoorziening wordt getroffen voor het verdwijnen van 8.000 'taken'. Al 1200 banen zijn geschrapt. De kosten worden nu genomen op het moment dat zij ook worden gemaakt.

KPN heeft winst nodig om de buffers te vergroten. Grotere buffers zijn weer nodig omdat het concern schuld op schuld heeft gestapeld om een toonaangevend Europees (mobiel)telefoon- en internetbedrijf te worden. De teller staat nu op 25,5 miljard euro schuld met (vorig jaar) 900 miljoen euro rentebetalingen, meer dan 2,5 miljoen per dag.

KPN gunt zichzelf drie jaar om de schulden te reduceren en de internationale arbiters van de kredietwaardigheid van bedrijven te verleiden KPN weer hoger in te schalen. Hoe hoger de schaal, hoe lager de rente die KPN betaalt.

De vraag is of KPN zolang krediet krijgt van beleggers. Die 55 (van de 75) in de presentatie voor financiële analisten zegt alles. De bedrijfsbalans is vorig jaar opgepompt van 17 miljard euro naar 53 miljard, een verdrievoudiging. En voor 53 procent bestaat deze opgeblazen balans uit bezittingen met een twijfelachtige waarde: de overnamepremie voor 77 procent van de aandelen E-Plus, een Duits mobiel telefoonbedrijf en de waarde van licenties voor mobiel internet (UMTS).

Toen KPN deze bezittingen kocht was de prijs reëel: de markt heeft altijd gelijk. Maar nu niet meer. Mobiele telefoonbedrijven gaan nu van de hand tegen de helft van de prijs van een jaar geleden, toen KPN de aankoop van E-Plus bezegelde. UMTS-licenties zijn nu misschien nog maar driekwart van hun oorspronkelijke prijs waard. Vergelijk het met een vastgoedbelegger die op de top van de markt een kantoorpand koopt en vervolgens de waarde ziet kelderen. Hij kan de fictie van de aankoopwaarde in stand houden, maar hoelang wordt hij nog geloofd? Maar niet alleen de bezittingen wemelen van lucht, onder de financiële buffers is de situatie ook ernstig. KPN becijfert haar eigen vermogen op 31 procent van het balanstotaal. Dat ziet er goed uit. Het kan zo hoog zijn, doordat de winst op de verkoop van aandelen KPN Mobile hier terechtgekomen is. Dat zijn zeker geen financiële luchtbellen.

Twijfelachtiger is dat vier procentpunt van het eigen vermogen uit de waarde bestaat van kooprechten op aandelen KPN die een zakenpartner, het Amerikaanse telefoonbedrijf BellSouth, heeft gekregen als onderdeel van de overname van E-Plus. Verder voert KPN nog een aparte categorie vermogen op, goed voor 14 procent van het balanstotaal. Dit is de waarde van een andere financiële constructie die samenhangt met de aankoop van E-Plus: BellSouth mag zijn resterende belang in E-Plus ruilen in aandelen KPN Mobile of KPN.

De waarde van de koop- en ruilrechten is vastgesteld op 24 februari 2000, toen de internet- en telefoonbedrijfskoersen bijna hun piek hadden bereikt. Is deze waarde nog steeds actueel? Nee. Maar hoe lang wil KPN de fictie handhaven? De Nederlandse boekhoudregels zijn soepel. Zolang KPN het wil kan de fictie in stand blijven, in elk geval tot BellSouth een beslissing neemt over haar rechten rondom het resterende belang in E-Plus. Dat kan tot 8 december 2003.

De Amerikaanse regels waaraan KPN zich vanwege haar beursnotering op Wall Street ook moet onderwerpen zijn strenger. Na 9 juni, wanneer BellSouth de rechten mag gaan uitoefenen, moet de waarde elk kwartaal worden aangepast aan de marktwaarde. KPN stelt dat haar vermogenspositie daaronder niet zal lijden, doordat de rechten van BellSouth hoe dan ook tot vermogensversterking leiden, zelfs als BellSouth er geen gebruik van maakt. Bij de toekomstige kwartaalgewijze aanpassing van de koop- en ruilrechten aan de marktwaarde blijkt vanzelf hoeveel lucht er nu in de buffers zit.