Er is geen enkele reden om de verkoop van een deel van het staatsbelang in het telecombedrijf KPN uit te stellen. Volgens Roel Beetsma en Frank de Jong heeft de markt het juiste signaal afgegeven.

Bijna twee weken geleden, op 17 augustus, verwierf het Nederlandse telecombedrijf KPN een UMTS-vergunning voor mobiele telefonie in Duitsland. De vergunning kost ongeveer 16,4 miljard Duitse mark, waarvan 22,5% voor rekening komt van KPN's partner Bellsouth. Hutchison uit Hong Kong trok zich onverwachts terug als partner.

Hoewel bestuursvoorzitter Diederik Karsten van KPN Mobile zich blij toonde met de UMTS-vergunning, dachten de aandeelhouders van KPN daar kennelijk anders over. In de daaropvolgende dagen ging het aandeel KPN genadeloos onderuit op de Amsterdamse Effectenbeurs. Vervolgens verzocht KPN het Nederlandse kabinet de voorgenomen verkoop van een deel van het staatsbelang in KPN uit te stellen.

Hoewel KPN het tegendeel beweert, hebben haar biedingen in het algemeen wel degelijk gevolgen voor onze belastingbetaler. Als de waarde van de toekomstige opbrengsten van de UMTS-vergunning in Duitsland meer is dan 16,4 miljard mark, dan profiteert onze belastingbetaler. Als de waarde minder is dan 16,4 miljard mark, dan schiet de belastingbetaler erbij in. Hoe werkt dit? Laten we voor het gemak even afzien van de aanwezigheid van Bellsouth en laten we ook even aannemen dat KPN de vergunning financiert met een nieuwe aandelenuitgifte (deze aanname heeft geen invloed op het argument). Het aantal op de markt te brengen nieuwe aandelen is precies zo groot dat hiermee het bedrag van 16,4 miljard mark wordt opgehaald. Als uitgifte tegen de huidige koers van KPN niet mogelijk is, dan zal de uitgifteprijs simpelweg verlaagd worden. Stel nu dat de totale waarde van de cash flows van de vergunning slechts 12 miljard mark is. Dat betekent dat KPN dus 16,4 miljard mark aan de Duitse regering betaalt voor iets dat in werkelijkheid slechts 12 miljard waard is. Aangezien de werkelijke waarde van de nieuwe aandelen precies 16,4 miljard is (minder kan niet, want anders zou niemand bereid zijn nieuw uit te geven KPN aandelen te kopen), moeten de bestaande aandeelhouders er dus voor 4,4 miljard bij inschieten. De Nederlandse staat bezit 43,25% van KPN en zou dan dus voor bijna 2 miljard mark de boot ingaan. Deze rekening komt uiteindelijk terecht bij de Nederlandse belastingbetaler als 'aandeelhouder' van de Nederlandse staat.

De vraag is natuurlijk of KPN inderdaad te veel betaald heeft. Er zijn twee sterke aanwijzingen dat dit het geval is. Ten eerste is het aandeel KPN na het bekend worden van de uitkomst van de veiling onderuitgegaan. Beleggers anticiperen kennelijk op het scenario dat beschreven is in het bovenstaande voorbeeld. Ten tweede heeft Hutchison zich teruggetrokken uit het samenwerkingsverband met KPN en Bellsouth. Een rationeel handelende partij zal dit in het algemeen alleen doen als zij denkt dat de toekomstige opbrengsten van de vergunning niet opwegen tegen de kosten. Overigens heeft KPN kennelijk verzuimd om harde afspraken te maken met Hutchison over het meebetalen aan de vergunning, zodat deze partij zich terug kon trekken zodra het haar duidelijk werd dat KPN wel erg veel geboden had.

Het zou kunnen dat KPN teveel heeft betaald simpelweg omdat ze de werkelijke waarde van de vergunning niet goed heeft ingeschat. Vanwege het belang van de Nederlandse staat in KPN, kan het bedrijf echter ook doelbewust te ver zijn gegaan in haar biedingen. De oorzaak is een standaardprobleem van een mogelijke 'uitkoop' (bailout) door de Nederlandse overheid als KPN in de problemen komt. Wanneer KPN in financiële moeilijkheden komt zal - zeker wanneer KPN nog gedeeltelijk in staatshanden is - de politieke druk om de onderneming te redden, te groot worden om te weerstaan. Wetende dat bij lage opbrengsten van de vergunning de Nederlandse overheid bijspringt, terwijl bij hoge opbrengsten uitsluitend KPN profiteert, kan KPN bij het verwerven van een UMTS-vergunning verder gaan dan een 'gewoon' bedrijf. De vraag is nu of de overheid de verkoop van haar belang in KPN moet uitstellen in afwachting van een hogere koers. Het antwoord is nee. Als in een efficiënt werkende kapitaalmarkt beleggers verwachten dat het aandeel KPN in de komende maanden sterk omhoog zal gaan, dan zou de koers al meteen omhooggaan. Dit is ongeveer het eerste dat studenten bij het vak financiering op de universiteit leren. De enige reden tot uitstel kan een zogenaamde 'informatie-asymmetrie' zijn: KPN of de overheid heeft superieure informatie (die beleggers niet hebben) over de mogelijkheden die de UMTS- vergunning met zich mee brengt. Om deze reden vindt KPN of de overheid dat de huidige koers KPN te laag is. Zodra deze informatie vrijkomt zal de koers naar het juiste niveau gaan en kan de overheid tot verkoop van haar staatsbelang overgaan. Dat er sprake is van zulk een informatie-asymmetrie is onwaarschijnlijk. Professionele beleggers weten waarschijnlijk net zoveel (of net zo weinig) over de UMTS-mogelijkheden als telecombedrijven. Een andere reden om verkoop van het staatsbelang in KPN niet verder uit te stellen, is dat het risico van de bailout verkleind wordt. Het wordt moeilijker voor KPN om een beroep te doen op de Nederlandse overheid wanneer deze geen aandeelhouder meer is, maar wanneer de aandelen voornamelijk in handen zijn van grote institutionele beleggers die bovendien vaak uit het buitenland afkomstig zijn. Bij een zelfstandige KPN is zowel het bedrijf zelf als de Nederlandse belastingbetaler het meest gebaat.

Roel Beetsma is hoogleraar macro-economie aan de Universiteit van Amsterdam. Frank de Jong is universitair hoofddocent financiering aan dezelfde universiteit.

( a d v e r t e n t i e s )