Door Maarten Schinkel
Wat zal de Europese Centrale Bank nu precies gaan doen? Over refi-rente, marginale beleningsrente, swap- transacties en andere duistere termen. Hoe de ECB over de geldhoeveelheid zal waken.

Waar gaat de burger naartoe als hij geld nodig heeft? Naar de bank. Hij haalt het van zijn rekening, via de geldautomaat, of sluit een leninkje af en loopt vervolgens voorzien van geld het filiaal weer uit. Zijn banksaldo, zijn bezit, inkomen of toekomstige inkomen worden te gelde gemaakt, en zijn klaar om te worden gespendeerd.

Een bank is een geldscheppende instelling: hij zet waarden met een lange looptijd of moeilijke verhandelbaarheid om in het zo kort mogelijk lopende bezit, dat van alles het meest verhandelbaar is. En dat is geld. Maar waar gaat de bank naartoe als hijzelf geld nodig heeft? Hij kan het lenen bij andere banken, via de interbancaire markt, maar uiteindelijk komen banken allemaal terecht bij de moeder van al het geld, en dat is de centrale bank.

De Europese Centrale Bank wordt straks de moeder van alle euro`s. De ECB bepaalt de rente op euro's en beinvloedt zo de prijs van geld. De prijs van geld is cruciaal. Hij bepaalt of investeringen nog rendabel zijn of niet meer, hoe aantrekkelijk het is om te lenen en te sparen.

De mate van economische activiteit hangt daar nauw mee samen. Bij een te hoge activiteit dreigt inflatie, en zal de ECB de prijs van geld, de rente, opschroeven. Is de activiteit zwak, dan maakt de ECB geld juist goedkoper. Bovendien probeert de ECB straks de hoeveelheid euro's die in omloop zijn te manipuleren. De achterliggende gedachte daarbij is dat de groei van de hoeveelheid geld gelijke tred moet houden met de groei van de omvang van alle transacties in de economie waar geld mee gemoeid is. Is er teveel geld in verhouding tot het aantal transacties, dan kan de waarde van dat geld dalen: inflatie.

Maar hoe bepaalt de ECB de rente? Daartoe hebben de ECB in Frankfurt, en de nationale centrale banken van de landen die meedoen met de euro - het Europese Stelsel van Centrale Banken (ESCB) - een waar arsenaal aan instrumenten ter beschikking.

Uitgangspunt is dat het ESCB bewust een structureel geldtekort creert. Dat betekent dat alle gewone banken bij de centrale bank geld moeten aanhouden als verplichte kasreserve. Voor Nederlandse banken wordt dat straks een bedrag van tussen 15 en 18 miljard gulden. Door geld verplicht aan te houden bij de centrale banken, komen zij regelmatig geld tekort in hun dagelijkse verkeer met andere banken, bedrijven en clienten. Dat geld moeten de banken dan lenen van de centrale bank.

De rente die de centrale bank daarvoor berekent, is maatgevend voor het hele geldsysteem: banken zullen onder normale omstandigheden op zijn minst hetzelfde rentetarief berekenen aan elkaar en aan hun klanten. Om geld te mogen lenen, moeten banken onderpand inbrengen. Wat als onderpand mag dienen, staat op een uitgebreide lijst die het ESCB heeft opgesteld. Met name kort- en langlopend schuldpapier van overheden van de elf EMU-landen is geschikt als onderpand. Maar het palet is breder.

De Bundesbank, de Duitse centrale bank, hanteert tot nu toe ongeveer hetzelfde systeem. Banken belenen hun onderpand, en krijgen daar geld voor terug. Elke week is er een ronde van beleningen, die een looptijd hebben van veertien dagen. De rente die de Bundesbank daarop berekende, de repo (repurchase- of beleningsrente) is altijd maatgevend geweest voor de Duitse geldmarktrente en genoot wereldwijde bekendheid. Bij de ECB gaat het eender: eens in de week een veertiendaagse belening, die straks niet repo heet maar refi (de basis-herfinancieringstransactie). De ECB mag dan erg op de Bundesbank lijken, maar dat ligt politiek in Europa nog steeds te gevoelig om dat al te opvallend te laten blijken.

KLINKT EENVOUDIG
Het systeem klinkt eenvoudig, maar is in zijn uitvoering complex. Elke werkdag doen banken enorm veel transacties met elkaar en met de centrale bank. Die transacties gaan straks in euroland via een Europees vereveningssysteem, een Real Time Gross Settlement-systeem, dat gedurende de dag constant verrekent wie nog geld krijgt van wie. In Euroland zijn de nationale vereveningssystemen uniform, en via Frankfurt aan elkaar gekoppeld.

Samen heten ze TARGET: Trans European Automated Real Time Gross Settlement Express Transfer. TARGET is de navelstreng die het Europese Stelsel van Centrale Banken met de banken verbindt. TARGET is maar ten dele een monopolist. Commerciele banken hebben straks onderling ook een eurobetaal- en vereveningssysteem maar dat is niet zoals TARGET direct verbonden met het ESCB.

Aan het eind van elke dag blijkt welke bank er na afwikkeling van alle transacties een geldtekort heeft, en welke bank er juist geld overheeft. Dit zeer kortlopende geld kan bij het ESCB gedurende een nacht (overnight) worden weggezet of juist geleend. Overtollig geld even overnight wegzetten bij het ESCB kan door middel van de depositofaciliteit. Voordelig is dat niet: de depositorente die het ESCB geeft vormt de bodemrente in de geldmarkt.

Wie aan het eind van de dag daarentegen geld tekortkomt, kan ook bij het ESCB terecht. Een overnight-geldtekort bij het ESCB aantrekken gaat door middel van de marginale beleningsfaciliteit, waarvoor niet zoveel formaliteiten nodig zijn als bij andere, langer lopende beleningen. De rente is voor deze `noodleningen' ook al niet voordelig. Zij vormt de plafondrente in de geldmarkt. Samen heten de depositofaciliteit en de marginale beleningsfaciliteit de permanente faciliteiten van het ESCB.

De ECB en de aangesloten nationale centrale banken van het ESCB kunnen natuurlijk niet alles voorzien. De toewijzing van geld door middel van de veertiendaagse beleningen is soms een te ruw instrument. Het kan voorkomen dat er toch te veel of te weinig geld op de markt is. Bij die gelegenheden neemt de ECB zijn toevlucht tot de fijnafstellers van de geldmarkt: open-markttransacties. De al genoemde veertiendaagse belening is een open-markttransactie, en er is ook een langerlopende herfinancieringstransactie met een looptijd van drie maanden.

Maar het echte fijnafstellen van de geldmarkt gebeurt op ad hoc basis. De ECB kan rechtstreeks op de financiele markten langer lopend schuldpapier kopen. Zo brengt de ECB het geld dat zij daarvoor betaalt extra in het financiele systeem. Andersom kan natuurlijk ook: als er een geldoverschot is, kan de ECB schuldpapier uit zijn reserves juist rechtstreeks op de markt brengen. Het geld dat zij daarvoor ontvangt, wordt zo aan het financiele systeem onttrokken.

Er zijn nog meer methodes, zoals het sluiten van omruiltransacties van waardepapieren in euro's naar een buitenlandse valuta (een swaptransactie), het zelf uitgeven van kortlopend schuldpapier en dat soms voortijdig ook weer inkopen. In dat geval gedraagt de ECB zich als een gewone, zij het zeer machtige speler op de markt.

Er zijn centrale banken die vrijwel alleen met open-markttransacties werken, en zo de hoeveelheid geld in het systeem beinvloeden. Onder die banken is niet de eerste de beste: de Amerikaanse Federal Reserve. Het leidende rentetarief van de `Fed', het federal fund rate, wordt niet door de bank gedicteerd zoals bij de ECB het geval is. Het Amerikaanse tarief komt door fijnafstelling met open-marktTransacties tot stand.

Samengevat beinvloedt de ECB dus de rente op drie verschillende manieren: allereerst door de rentetarieven die zij heft of geeft op `overnight'-tekorten of -overschotten in het dagelijkse verkeer op de geldmarkt. De depositorente en de marginale beleningsrente vormen straks een `corridor', die zo'n beetje vergelijkbaar is met het disconto en de Lombardrente die voorheen in Europa gangbaar waren. Op 22 december kondigt de ECB aan welke tarieven daarvoor gaan gelden. Het zou bijvoorbeeld 2,50 procent kunnen zijn voor de depositorente en 4,50 procent voor de marginale beleningsrente.

Ten tweede: binnen die corridor beweegt de refi-rente, de belangrijke veertiendaagse beleningsrente, die zoals gesteld de krantenkoppen zal bepalen. Die veertiendaagse beleningsrente is al vastgesteld op 3 procent. Banken moeten onderpand belenen om geld te krijgen om mee te kunen werken. Dat geld hebben ze onvoldoende, omdat ze een verplichte kasreserve bij het ESCB moeten aanhouden. Daarnaast (ten derde) heeft de ECB de fijnafstellingsinstrumenten om op ad hoc basis de hoeveelheid geld op de geldmarkt te verruimen of te verkrapppen.

GEEN SAMENRAAPSEL
Waar wordt het monetaire beleid van de ECB uitgevoerd? Niet zozeer bij de ECB zelf. Vooralsnog heeft die alleen een sturend en strategisch karakter. De nationale centrale banken, die samen met de ECB het Europees Stelsel van Centrale Banken vormen, voeren het geldmarktbeleid ieder op de eigen geldmarkt uit. Wordt het ESCB straks dus slechts een samenraapsel van 11 nationale geldmarkten die verbonden zijn met het centrum in Frankfurt door middel van het betaalsysteem TARGET? Dat is niet de bedoeling. De centrale bankiers willen juist dat nationale commerciele banken buiten de eigen nationale geldmarkt gaan opereren. Allereerst kan een bank voor vrijwel alle geldmarktoperaties terecht bij elke centrale bank die meedoet aan de euro, hoewel de eigen nationale centrale bank waarschijnlijk wel de belangrijkste zal blijven.

Bovendien is er via TARGET een echte grensoverschrijdende euro-geldmarkt ontstaan. De commerciele bank die aan het eind van de dag geld over dreigt te houden, kan natuurlijk altijd terecht bij zijn nationale centrale bank, maar kan straks ook eens op de Franse geldmarkt gaan kijken of daar niet een bank is met juist een tekort. Een eventuele onderlinge overeenkomst is altijd voordeliger dan de relatief lage depositorente die de eigen nationale centrale bank voor het stallen van het overschot biedt. Dat geldt natuurlijk ook voor de bank die aan het eind van de dag tekort dreigt te komen: misschien is er wel een Italiaanse bank met een overschot, waar aantrekkelijker kan worden geleend dan tegen de relatief hoge marginale beleningsrente die de eigen centrale bank biedt.

Door de ruimte tussen de depositorente en de marginale beleningsrente flink groot te houden, hopen de centrale bankiers in Frankfurt het ontstaan van een echte, pan-Europese geldmarkt in euro's te bevorderen. Maar niet zonder zelf via de verplichte kasreserves een stevige vinger in de pap te houden. Want de ECB, de moeder aller euro's, houdt haar kinderen kort.