Tien jaar na Zwarte Maandag

Een volgende beurskrach ziet er anders uit
Door Lucas Ligtenberg en Maarten Schinkel
Morgen, 19 oktober, is het tien jaar geleden dat de koersen in New York op één dag met bijna een kwart kelderden. Vandaag lijkt de koersval van Zwarte Maandag nog maar een kleine oneffenheid in een beursgrafiek die al vijftien jaar slechts één richting kent: omhoog. Wat veroorzaakte de krach van 1987? Kan het weer gebeuren?

1997

NEW YORK / AMSTERDAM, 18 OKT. Zo'n 1800 punten zou het Dow Jones-gemiddelde overmorgen moeten dalen om de koersval van tien jaar geleden op Zwarte Maandag te evenaren. De AEX-index zou moeten zakken van 904 punten nu naar 700 punten. Komt het weer zover als in 1987? Wie het koerspatroon op Wall Street van de laatste twee jaar afzet tegen het patroon van de twee jaar voor oktober 1987, kan niet om een treffende gelijkenis heen. Net als toen zijn de aandelen in duizelingwekkende vaart gestegen. De gemiddelde koers-winstverhouding op Wall Street is nu boven de 20. Daarmee staan de koersen op een hoger peil dan vlak voor de oktoberkrach van destijds. Zit er een nieuwe krach in de lucht? Een koersval van 22 procent op één dag lijkt technisch onmogelijk te zijn geworden. Maar een serie van gemene neerwaartse schokken is natuurlijk altijd mogelijk. Hoe hoog staat de Amerikaanse beurs? Te hoog? Die vraag trekt een breuklijn door de internationale analistengemeenschap.

Het kamp van de optimisten ziet geen problemen. De omstandigheden waaronder de koersen zo sterk zijn gestegen, zijn ditmaal volledig anders. ,,In 1987 steeg de inflatie in de VS, en liep de rente op de kapitaalmarkt sterk op. Nu is de inflatie laag, en is de rente stabiel,'' zegt Marnix Vriezen, hoofd van het America Fund van Robeco - een van de succesvolste beleggingsfondsen in zijn soort in Europa. Nog eergisteren kwam het jongste inflatiecijfer van de VS over september binnen op 2,2 procent. De 'kern-inflatie', zonder voedings- en energieprijzen, bleek daarmee het laagst sinds 1965. ,,De koers-winstverhoudingen zijn hoog, maar vergeleken met de rente van dit moment zijn de aandelen niet zo hoog gewaardeerd als in 1987,'' zegt Vriezen.

Nu de Amerikaanse economie voor het zesde achtereenvolgende jaar groeit zonder dat er een spoor van oplopende goederen- en diensteninflatie is, gonst het op Wall Street van de verhalen over een nieuwe economische orde. Sterkere concurrentie en globalisering maken het ondernemingen onmogelijk om hun prijzen te verhogen, en dat houdt de inflatie laag. ,,Als je bij Amerikaanse ondernemingen komt, heeft niemand het over prijsverhogingen,'' constateert Vriezen. Verbetering van het rendement wordt gezocht in herstructurering, rationalisering en productiviteitsverhoging. Die worden niet meer alleen bij economische tegenslag toegepast, maar vormen een constant proces in het bedrijfsleven. De productiviteitsverbetering, die bij de zelfde of dalende prijzen toch voor meer winst zorgt, wordt in de 'Nieuwe Wereld'-these in verband gebracht met de huidige revolutie in de toepassing van computers en communicatie die de productie per werknemer heeft verhoogd.

Tegenover het optimisme zijn er zat andere geluiden te horen. ,,De aandelenmarkt is op dit moment zeker overgewaardeerd, misschien wel meer dan tien jaar geleden,'' zegt David Shulman van de Amerikaanse effectenbank Salomon Brothers. Of de koersen nog met één klap kunnen corrigeren, zoals in 1987, betwijfelt hij. De computergestuurde handel die destijds met 'dynamic hedging' de koersen emotieloos deed kelderen, is veel minder gangbaar.

Het grootste verschil, vindt Shulman, is dat er nu allerlei buffers zijn ingebouwd tegen te sterke koersdalingen. Sinds Zwarte Maandag wordt de handel even gestaakt als het Dow Jones-gemiddelde met 50 punten daalt, een half uur als de koersindex met 250 punten naar beneden gaat en een vol uur als de index 500 punten zakt.

Of deze schokbrekers als het er op aankomt echt zullen werken, betwijfelt Richard McCabe, hoofd marktanalyse van de effectenbank Merrill Lynch. ,,Ze kunnen net zo goed een averechts effect hebben. Als we straks een daling hebben en er treedt een pauze in, kan het gebeuren dat er daarna een run is op de markt om snel meer te verkopen.'' Moet een krach wel echt op één dag plaatsvinden? ,,Een val van 22 procent op een dag is gewoon onmogelijk geworden,'' zegt Shulman. ,,Maar dat wil niet zeggen dat we hetzelfde niet in een week kunnen bereiken. Een krach kan weer plaatsvinden, maar in een andere vorm dan die we kennen.''

McCabe is niet optimistisch over de beursvooruitzichten, al was het maar door de roekeloosheid van beleggers. ,,Ik ben bezorgd dat mensen denken dat aandelen alleen maar kunnen stijgen. Negentig procent van al het geld dat nu in de markt zit is er na 1990 in gekomen.'' Shulman wijst daar ook op. ,,De overeenkomst tussen nu en toen is de overwaardering van aandelen en de enorme euforie van beleggers. Er is nu nog meer gezapigheid in de markt dan toen.''

McCabe denkt dat ergens in de komende zes tot negen maanden een correctie kan optreden van 25 procent. Vriezen van Robeco denkt van niet. Hij maakt een onderscheid tussen verschillende fasen waarin een opgaande beurs verkeert als de economie uit een dal komt en in een hoogconjunctuur terechtkomt. Eerst zijn er koersstijgingen omdat de rente daalt. Vervolgens loopt de beurs vooruit op winstverbetering bij de genoteerde bedrijven. Daarna is er de instroom van steeds meer beleggersgeld dat op de stijgende koersen afkomt. ,,We zitten nu in de fase tussen de winstverbetering en een door liquiditeiten gedreven beurs in,'' zegt Vriezen. McCabe is argwanend. ,,Het is de vraag of er voortdurend geld de markt in blijft komen. De instroom is tegenwoordig per maand al lager dan in de eerste zes maanden van 1996.''

Lopen de koersen gevaar? ,,Kijk, 19 oktober is een gewone dag als alle andere maar een gemene bear market is nog steeds mogelijk,'' zegt Shulman. Vriezen houdt zich verre van doem-scenario's. ,,Een 'verwachte krach' is met zichzelf in tegenspraak.''

(NRC HANDELSBLAD / ECONOMIE 18 OKTOBER 1997)